草根行業，多梟雄。
在2006年左右那個光伏“群雄并起、逐鹿世界”年代，眼看著家門口的企業無錫尚德施正榮以23億美元登頂中國新首富，32歲的鄒承慧懷揣著600萬借款也投入光伏創業的浪潮之中。
起初他“只有13名員工，幾間破房子”，因為當時他還是江陰海達集團貿易部的總經理，創業初期他應海達集團老板挽留，主要精力還放在海達，僅指派一位副總經理監督愛康生產運作。
成功沒有那么容易。成立當年，財務總監匯報說“公司虧損700萬元”，當晚他“獨自在賓館開了一間客房，坐床頭哭了一個多小時。”
2006年痛定思過，第二年鄒承慧決定親身上陣，專注執掌愛康，那時他每天凌晨五六點上班，關注行業動態，緊抓生產流程。
那一整年，這位年輕人總共賺了1500萬元。
他后來總結說“有人說，年輕人資歷不夠，難成大事?？捎⑿鄄粏柍錾恚鼰o關歲數，關鍵是我們有沒有決心，有沒有方法把我們的事業做好。”
彼時手握8.7億元募集資金的鄒承慧有了更大的野心，其先后通過并購手段進擊光伏發電、光伏電池片及組件領域，打通光伏產業鏈，在其一系列戰略布局下，2017年愛康科技實現營業收入48.56億元，是十年前的12.85倍。
近年，鄒承慧又喊出了“愛康千億市值夢想”，劍指能源互聯網萬億市場，2018年其更是拋出了百億光伏電池及組件擴展計劃，同時還計劃收購動力鋰電池設備企業，進軍新能源汽車領域......
然而，黑鷹光伏分析愛康科技財報發現，如今愛康科技面臨巨大的短期償債壓力、客戶回款壓力及訂單下滑壓力三座大山。
本篇內容，黑鷹團隊深度復盤和解構愛康科技十二年銳變史，全文9000余字，涵蓋企業戰略與抉擇，核心經營數據的具體變化，企業潛在危機與應對戰略等多個維度。
上市“過冬”，謀變下游
成立于2006年的愛康科技，早年主要生產產品主要是“太陽能邊框”。僅用幾年時間，愛康科技在這個細分領域坐上了全球“頭把交椅”，并達十年之久。
據財報顯示，截至2018年6月末，愛康科技鋁邊框產品年產能3000萬套，銷量占據全球市場份額近20%，是全球行業第一。鋁邊框產品連續十年占據全球市場份額的首位。另外，其還有支架產品年產能4GW。
盡管愛康很早就成為“太陽能邊框”這一細分領域的老大，但由于“太陽能邊框”在整個光伏體系中地位并不高，市場規模有限，所以愛康科技很早就遭遇了增長瓶頸。
比如在愛康上市之年(2011年)其營業收入為15.24億元(2017年其太陽能邊框收入為15.35億元)。而當時中國在光伏行業各大領域的龍頭諸如保利協鑫、英利、阿特斯、晶澳2011年營業收入分別達208.9億元、146.78億元、119.65億元、107.33億元。同樣是各領域的龍頭企業，但彼此根本不在一個量級上。
在愛康科技上市公司之時，剛滿37歲的愛康掌門人鄒承慧也深知“公司業務模式過于單薄，抗風險能力有限，彼時借著上市東風，“手握8.7億元現金(上市募集資金)”他心中早有戰略轉型的打算。
無疑，光伏電站是一個更為廣闊的舞臺，進擊下游光伏發電領域不僅可以給愛康的光伏配件產品帶來業務來源，同時也能夠給公司發展帶來充足穩定的現金流。
鄒承慧尤其看重它的金融屬性。“光伏電站是金融屬性非常強的資產”，鄒承慧向《英才》記者坦言。由于光伏電站的產品(也就是電力)可以被電網企業以固定價格收購，因此有著非常穩固的收益水平，可以被看作是一種“類金融”業務。
不久前，某光伏上市公司高管也曾對黑鷹光伏坦言，擁有光伏電站這一優質資產有助于上市公司在行業寒冬中抵御業績波動風險。比如即便行業“驟冷”，它們也能依靠出售一部分光伏電站資產，保證公司的業績不會出現劇烈波動，進而穩定投資者信心。
所以，愛康科技進擊光伏發電領域選擇的模式并非“建成電站后出售”，而是“以持有并運營太陽能光伏電站為主要發展方向、以收取電費作為主要盈利模式”。
據悉，通過多年光伏電站開發的業務積累，愛康科技在國內100多個縣市建立了電站項目公司。其中在2015年8月26日，愛康科技還出資4409萬元向West Energy Solution 株式會社(西控能源)收購日本2901KW光伏電站。
此舉“有利于愛康光伏產品在日本市場的進一步開拓;還有利于未來同西控集團的合作延伸至電站項目開發、運維等領域;另外，還有利于公司海外融資渠道的開發;同時還對公司未來業績形成一定支撐?！币患牡?。
據悉，西控能源母公司為西控集團(在日本JASDAQ公開上市)，西控集團以建設2MW以下太陽能電站為主，自2011年其電站建設數量連續三年日本第一。
實際上，近年愛康科技業績一直保持穩增長與其全球化布局有直接關系。據黑鷹光伏統計，2014年至今，愛康科技海外銷售收入一直保持較高速增長。尤其是今年上半年在531新政的影響下，很多光伏企業遭遇了“失速”危機。但憑借著上半年海外收入同比增長43.16%至10.09%，愛康科技上半年整體營業收入仍同比增長了14.55%(2018年上半年愛康科技國內銷售收入增幅僅為0.83%)。
另據黑鷹光伏統計，愛康科技光伏發電收入增長一直較為強勁，近六年半時間(2011年-2018年6月)其累計實現光伏發電收入達26.49億元。
財報顯示，截至2018年6月末，愛康運維光伏電站管理容量1.3GW。或許正是受益于愛康較為先進的運維管理能力，2017年，旗下電站平均發電小時達到1190小時，高于行業平均的1100小時。“2018年公司平均發電小時將超過1300小時?！睈劭悼萍既缡钦f。
熱衷能源互聯網
“如今愛康已經不把自己當作一個單純的光伏發電企業了，我們正在做一個真正的能源互聯網企業，企業基因本身發生了變化。”鄒承慧曾在2017年5月對《英才》記者如是說。
據悉，在2017年6月份，國家能源局提出了下一步落實能源革命戰略的七個方向，推動能源互聯網發展行動計劃便是其中之一。據埃森哲預計，到2020年，中國能源互聯網的總市場規模將超過64070億元，約占中國GDP的7%。
如今越來越多的光伏企業將戰略目光及資源轉向了能源互聯網領域。隨著新一輪電力改革的啟動，為“提前布局售電市場”，早在2015年9月15日愛康科技就計劃自籌資金16億元分別在上海、青海、甘肅、內蒙古設立4家售電公司。
直到2017年愛康科技開始大舉進軍“售電領域”，這一年愛康科技單個投資金額在億元以上的售配電子公司就多達10家。
下面一組數據足以證明愛康科技進擊能源互聯網領域的決心及速度：
1.2017年上半年，愛康科技在全國范圍內擁有23家售電公司，在6個電力交易中心完成市場準入，并在冀北電力交易中心實現首例電力直接交易，實現交易電量2586萬千瓦時。
2. 到了2017年末，愛康科技在全國范圍內擁有的售電公司擴張至27家，并在24個電力交易中心完成市場準入或公示，累計成交電量26.35億千瓦時。
3.2018年1-6月份，公司累計成交電量33.48億千瓦時，較2017年“累計成交電量26.35億千瓦時”增長了27.06%。
2017年2月23日，愛康科技還公告稱“公司將開啟能源互聯網時代，擬出售部分并網電站，輕資產運營，致力成為國際清潔能源服務商、能源互聯網運營商?！逼溥€稱“將聚焦電站后市場服務和電力消費側配套，包括新能源電站專業化運維、電站檢測、售電、碳資產開發等?！边@一些列布局就是為了“打通能源互聯網的產業閉環?！?/p>
在2017這一年，愛康科技還分別與江蘇張家港、新疆博州、山西陽泉、江西贛州等地工業園區簽署了合作協議并成立合資公司積極推進能源互聯網項目建設，全力打通能源生產端和消費端。
以陽泉為例，2017年2月，愛康科技與陽泉經開區簽訂了《關于注冊成立配售電公司開展配售電業務的合作協議書》，合作主要內容有：
1. 雙方在陽泉經開區共同出資成立配售電一體化公司，開展配售電業務。
2. 陽泉經開區管委會引導園區用能企業，打包委托合資公司開展電力交易。
3. 雙方可根據當地情況，引入當地具有實力的合作伙伴，共同發展配售電業務等等。
為了增加戰略縱深度，2018年上半年愛康科技還布局了能源區塊鏈，其全資子公司上海慧喆致力于提供能源互聯網領域區塊鏈基礎設施，行業解決方案以及取款了云服務。
另外在2018年3月，愛康科技計劃于贛州經開區工業投資有限公司(國有企業)共同投資設立新公司(注冊資本5000萬元，愛康持股80%)，打造基于區塊鏈+物聯網技術的租賃平臺。將區塊鏈技術應用到電站全生命周期的各個階段，確保電站基本信息、運行信息真實無誤，為電站資產流動性兌付提供信息安全認證。
最終，愛康科技策略是“希望應用區塊鏈、大數據、物聯網等技術，通過自主創新研發的購售電管理、綜合能耗管控、分布式能源協同、微網管控等平臺，支持為多種能源在‘發電側’、‘交易側’、‘用電側’服務?！?/p>
“建設發、配、售一體化的綜合能源服務機構?！睈劭悼萍挤Q“公司已完成圍繞發電、售電兩端額產業鏈布局。”
鄒承慧曾對媒體表示，愛康通過自身業務與科技企業的全方位合作，“未來打造更多的服務業務，更貼近千家萬戶”，形成一個覆蓋大量用戶、人人可以發電，人人可以售電的能源互聯網。
百億擴張計劃
為了快速完成布局，愛康科技再度開啟并購戰車。2016年，愛康科技以現金9.6億元收購愛康光電100%股權。愛康光電是專業的太陽能組件和電池片生產廠商。
須知光伏電池片及組件即位于愛康科技主營產品“太陽能組件配件”下游，又是“光伏電站”直接上游，愛康科技將其收入囊中，具有“顯著協同效應?！?/p>
正是憑借著將愛康光電收入囊中，愛康科技2016年“太陽能電池板”收入一舉突破10億元。數據還顯示：2017年愛康科技“太陽能電池邊框”、太陽能電池板、光伏發電三大主營業務收入分別為15.35億元、13.07億元、9.02億元，分別同比增長了19.08%、26.28%、52.62%。
在愛康科技戰略擴沖下，現在愛康光電擁有500MW的高效電池年產量，1.4GW的組件年產能，分別較收購時(2016年)增長了100%、133.33%。據公開數據，目前愛康科技單、多晶電池效率分別為20.2%與18.8%。
在當下光伏行業面臨電價下調、補貼拖欠、產能過剩、貿易糾紛等情況下，殘酷的行業洗牌已至，為了更快的實現光伏平價上網的戰略目標，很多光伏巨頭紛紛拋出了數十、乃至上百億的高效產能擴增計劃。在光伏行業“群雄逐鹿，風云再起”之際，愛康科技也開啟了“啟明星”計劃，提出以“高效 HJT 異質結電池+高效疊瓦組件”為核心的產品技術路線。
6月18日上午，總投資106億元的愛康科技“異質結(HIT)新一代高效太陽能電池項目”簽約落戶長興浙能智慧能源科技產業園。該項目計劃分三年實施完成，達產后預計年銷售收入120億元，其主要產品為高效異質結晶硅光伏電池與雙玻疊瓦光伏組件。
不過，需要投資者注意的是“(上述合作協議)該協議僅為框架協議，項目能否正式實施尚存在不確定性”。
新能源汽車戰局疑云
“中國大部分企業的核心競爭力都是‘跨欄式’，在一定的時間范圍內不斷創造新的領先優勢，愛康也是在隨著時間的發展，不斷創造新的領先優勢”，鄒承慧說。
而在愛康科技百億太陽能電池項目尚未落地，其在光伏中游的“領先優勢”尚未建立的情況下，其又計劃進軍新能源汽車領域，愛康“跨欄式”擴張速度及決心著實驚人。
公開資料顯示：鑫成泰成立于2014年10月15日，專業從事動力鋰電池自動化生產設備的研發、設計、制造、銷售與服務。主要產品包括新能源動力電池自動化裝配線，測試、分選自動化生產線等。
“本次交易有利于完善在鋰電池及新能源汽車行業的布局。”愛康科技如是說。
實際上，愛康對新能源汽車領域垂涎已久。早在2016年4月-5月，愛康科技與江西省6 個區縣及地區簽署框架協議，合計投資2000 輛以上新能源公交車及出租車和55000 個以上充電樁。其還通過收購蓓翔城投51%股權進入青海新能源車運維市場。
據黑鷹光伏統計，在2016年4-6月，愛康實業至少與7個地區政府簽訂合伙框架協議，總投資額不低于129億元。主要合作方向分別為新能源汽車和充電樁、新能源精準扶貧、PPP、產業投資基金、融資租賃、小額貸款等(其中有關新能源汽車和充電樁業務及新能源精準扶貧項目均授予愛康科技實施)。(但在愛康科技近年年報中，均沒有提及上述項目進展。)
此次鑫成泰股東方承諾2018年-2010年實現凈利潤數分別不低于3600萬元、4000萬元和4600萬元。據披露，截至2018年3月末，鑫成泰預收款規模為6104萬元，據悉鑫成泰“一般在簽訂銷售合同后收取合同金額的15%-40%的預收款”，按此計算，截至3月末，鑫成泰擁有訂單合同規模約為15260億元-40693億元。這對其2018年業績形成有力的支撐。
但是數據顯示：鑫成泰2017年營業收入為1.26億元，同比增長了633.53%;而“經營活動產生的現金流量凈額”僅為63萬元，同比下滑了92.95%，并且遠低于當期1098萬元凈利潤。
另外，截至2018年3月末，鑫成泰資產負債率為85.11%。以此來看，鑫成泰或許存在著較大的資金壓力，在正式收購草案公布后，我們還將進一步分析驗證。
筆者還發現在9月26日，上海證券發布研究報告稱：我們選取了4 家主業為動力電池的企業，考察期上半年的經營狀況，主要企業普遍都面臨著毛利率下降、現金流壓力大(凈現金流為負)、資產負債率高企三大問題。在補貼退坡和動力電池產能過剩的因素下，動力電池企業上半年普遍經營壓力較大?；诖?，動力電池企業普遍都放緩了擴產的節奏，上半年新建產能開工項目總體較少，鋰電設備企業新接訂單較少。
另外，上海證券還選取了鋰電設備行業的6家公司進行分析。預收賬款和存貨作為鋰電設備公司的收入指引，兩者增速都有所下降，主要是上半年下游動力電池企業普遍面臨庫存高企和價格下降的局面，延緩了動力電池的擴產節奏，上半年鋰電設備企業新接訂單較少，隨著上半年企業部分存量訂單轉化為收入，導致預收賬款和存貨兩項指標增速下降，未來主要看下半年動力電池龍頭企業設備的招標情況。
警示現金流危機
在1997年，從湖南大學經濟信息管理系畢業的鄒承慧，順應當時的分配政策，進入中國農業銀行江陰支行信貸科工作。
“老板必須成為站在企業最前沿的風險管控師，唯有如此，才能帶領團隊不斷晉級?！编u承慧身邊還曾發生過一個真實的故事：2008年，鄒承慧看到“雷曼倒閉”對身邊人說“金融危機要開始了，我們明天開會”，第二天，會議從早上一直進行到傍晚。
會上鄒承慧宣布了三件大事：其一，金融危機來了，愛康要尋找“棉被”越冬，引入強勢資本助力;其二，要防范風險、對所有的跨國生意進行更細致的風險管控;第三，全體團隊成員要繼續艱苦創業，集團將強化人才培養。
會后，愛康一舉拿下江蘇高科技投資集團7800萬元的投資，在全球經濟跌入寒冬的2008年，披著這條“棉被”，愛康一切都欣欣向榮。
想起2006年創業時的情景，鄒承慧感慨良多，“當初的愛康，無疑是個‘小不點’，但愛康的發展走的不是一條常規之路，獨特之處就是將產業與金融結合了起來?！?/p>
但是，筆者查閱財報發現，截至2018年6月30日，愛康科技賬面上的短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券分別為37.34億元、9.27億元、25.42億元、2.99億元。據此計算，其有息負債合計75.02億元，短期有息負債合計46.61億元。
而截至6月末，愛康科技賬面上貨幣資金為24.48億元。這不僅不能覆蓋愛康科技有息負債總額，更是連短期有息負債也無法覆蓋，短期償債壓力巨大。
另外，或許正是因為愛康科技面臨較大的短期還款壓力，一再的“借新還舊”導致其財務費用一直在高位增長，甚至自2012年以來，其財務費用已經遠超其創造的凈利潤。據黑鷹光伏統計，2011年-2018年上半年，愛康科技財務費用累計為16.72億元，是凈利潤的2.45倍。
在財報中提及“應收賬款和現金流的風險”時，愛康科技也表示“公司在爭奪有限市場的同時，需要面對下游企業對付款條件寬松的要求，公司在市場擴張的過程中，存在著擴大銷售、爭取市場份額和信用政策穩健的相對矛盾?！?/p>
筆者還發現，愛康科技“預收款”規模也有下滑趨勢，比如截至2018年6月末，其預收款金額為5456萬元，較一季度末環比下滑了31.14%，同比下滑了80.63%，甚至創下了近7個季度新低。
比如2017年9月30日，愛康科技擬將旗下子公司51%股權出售給浙江省水利水電集團，交易金額為1.7億元，該公司主要持有100MW太陽能電站設備。這也是其為了“輕資產運營、降低資產負債率?！?017這一年，愛康科技還轉讓了旗下9家子公司，其目的為“聚焦主業、降低資產負債率”。
2018年1月6日，愛康科技公告稱擬與江蘇信托共同出資設立愛康科技2017新能源私募投資基金，基金募集規模不超過8.06億元，愛康科技、江蘇信托擬分別出資4.83億元、3.23億元?；鹜顿Y方向為：專項投資于愛康科技所持有的能源工程(未上市企業)38.4%股份所對應的的股份收益權。
2018年4月18日，愛康科技又公告稱擬與徐州政府下屬江蘇徐州老工業基地產業發展基金、北京水平投資管理有限公司、國都創投共同出資設立產業基金，募集規模不超過9億元，基金期限為7年。
其中，愛康科技擬出資2.09億元，后兩者擬分別出資2億元和4.9億元。該基金投資方式主要以股權和實業的形式投資于多能互補項目(分布式光伏、充電網、儲能等)、售電代理、提供合同能源管理等增值服務解決方案等。“本次設立基金將加快推進公司建設發、配、售一體化綜合能源服務機構的進程。”
在2018年4月28日，愛康科技成功發行3億元公司債券，票面利率7.40%。
2018年上半年，愛康科技還分別與浙江浙能電力股份有限公司、廣西投資集團銀海鋁業有限公司簽署戰略合作框架協議，擬分別出口全資子公司中康電力和南通愛康51%股權。目的是“大幅降低資產負債率，增加現金流，確保公司高效光伏電池及組件項目的落地，實現平價上網戰略?！?/p>
2018年9月22日，愛康科技擬以現金1.68億元收購愛康實業持有的江西省金控融資租賃股份有限公司30%股權。截至2018年6月末，該公司總資產11.07億元，凈資產5.6億元。
“借助于標的公司的融資租賃業務為公司業務發展提供金融支持，有利于實現雙方在市場上的協同發展，有助于拓寬公司金融服務業務范圍，與公司現有的業務實現協同效應，拓展新的利潤增長點?！?/p>
最重磅的合作當屬2018年9月1日，愛康科技與浙能集團簽署了《股權合作協議》，愛康科技將光伏發電資產包轉讓給后者，交易資產包為愛康科技下屬14家公司，下轄28個光伏電站項目，電站備案裝機容量503.53MW。
“本次交易將為公司帶來包括交易對價(轉讓價9.66億元)、往來款以及剝離的補貼收入等合計約24億元現金流，減少有息負債23.09億元?！?/p>
根據雙方簽署的戰略合作框架協議，浙能電力/或關聯方還將戰略入股投資愛康科技并合作投資高效異質結(HJT)電池組件項目。這又將進一步緩解愛康科技資金壓力。
不過上述重量級的合作是否能夠真正落地實施，還有待觀察。但目前，愛康科技經營現金流已經明顯有所改善，負債率也較高峰時有所下降。
