昨天，朋友圈被一條晶澳太陽能私有化的新聞刷屏了，這距天合光能宣布私有化時隔249天。我們沒有第一時間跟進這條新聞，我們希望用一些時間來分析，搞懂他們私有化背后的真實動機是什么，這對中國光伏現(xiàn)有格局會有什么影響？又暗藏哪些風險？誰會成為下一個？

我們通過多方面分析對比得到一些有意思的觀點，與大家分享一下，若有不足之處，也歡迎大家交流、指正。

私有化兩大動機：以“退”為進

想當初，中國光伏企業(yè)多以能夠在紐交所、納斯達克“敲鐘”為榮，當時美國資本市場對中國光伏企業(yè)還是頗為青睞的，無錫尚德施正榮、江西賽維彭曉峰都因成功登陸美股而摘得中國首富之桂冠，風光一時無兩。

可是在光伏企業(yè)經(jīng)歷幾次浩劫后，美國資本市場近乎將中國光伏企業(yè)打入“冷宮”，像阿特斯太陽能、晶科能源、晶澳太陽能這些“生于中國、揚威世界”的光伏企業(yè)如今市值都還不到70億元，不足隆基股份十分之一。

中國光伏企業(yè)10000億市值風云榜前十強

在黑鷹光伏此前發(fā)布的中國光伏企業(yè)10000億市值風云榜前十強中沒有一家美股中國光伏企業(yè)。

晶澳是美股光伏企業(yè)中第一家提出私有化的公司。早在2015年6月，晶澳就發(fā)布公告稱，收到董事長兼CEO靳保芳以及晶龍集團的“私有化”收購意向，每股擬收購價格為9.69美元，對整個公司的估值約為4.891億美元。

直到北京時間11月17日晚間彭博消息，晶澳太陽能同意以全現(xiàn)金交易的方式被一家投資者團體收購，該投資者團體包括公司董事長兼CEO靳保芳?！熬О奶柲芙灰纂[含股票價值約為3.621億美元”。

成立于2005年5月的晶澳，2007年2月在美國納斯達克證券交易所掛牌上市，融資2．4億美元，融資額居國內(nèi)同行業(yè)第二位。目前在國內(nèi)外擁有十一個生產(chǎn)基地，硅片產(chǎn)能達3.0GW、電池產(chǎn)能達6.5GW、組件產(chǎn)能達7.0GW。目前，晶澳累計出貨超過23GW。

2016年晶澳太陽能實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤157.37億元和6.84億元，是十年前的5.84倍和1.71倍。十年前13個光伏元老級資本玩家中，至今仍然存活的只有7家，晶澳太陽能就是七大不倒翁之一。十年（2007年-2016年），晶澳太陽能累計實現(xiàn)營業(yè)收入888.85億元，位居七大不倒翁第三位，成績頗為亮眼。

然而，截至11月17日，晶澳太陽能總市值僅為3.54億美元（約為23.46億元），在中國光伏企業(yè)10000億市值風云榜中僅位列56名。隆基股份是它的27.2倍。

市凈率（市值/凈資產(chǎn)）是投資者考察重要指標之一，一般來說，若是一家企業(yè)市凈率低于1，其存在被市場低估的可能。

截至2017年6月末，晶澳凈資產(chǎn)為66.5億元，而截至11月17日，晶澳市值僅為3.54億美元（約為23.46億元），市凈率僅為0.35%。顯然，晶澳被美國資本市場低估了。

據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計，截至11月17日，8家在美股上市的中國光伏公司合計市值僅為35.6億美元（約合人民幣235.95億元），而A股光伏公司僅隆基一家市值就達769億元，是這7家美股上市的光伏公司總市值的3.26倍，這七家公司市值總和甚至還要低于中國光伏企業(yè)10000億市值風云榜中排名第七名的陽光電源（11月5日陽光電源總市值為268億元）。

11月17日，8大美股光伏企業(yè)市值情況

截止11月17日，8家在美股上市的中國光伏企業(yè)中市值最大的是阿特斯太陽能，總市值為10.18億美元（約合人民幣67.47億元），阿特斯太陽能在中國光伏企業(yè)10000億市值風云榜中，僅位列38名。

而其他七家美股上市光伏企業(yè)市值甚至都不如*ST海潤（總市值60.01億元），要知道*ST海潤扣非后凈利潤已經(jīng)連續(xù)5年多虧損，2016年巨虧11.79億元。

8家企業(yè)在中國光伏企業(yè)10000億市值風云榜中排名情況

2015年12月，光伏巨頭天合光能就對外宣布，公司收到了天合光能董事長兼首席執(zhí)行官高紀凡和興業(yè)銀行旗下公司發(fā)來的一封初步無約束性收購提議書。2017年3月13日，天合光能宣布與Red Viburnum 完成合并，合并后，天合光能不再是一家上市公司，成為一家全資子公司。據(jù)媒體報道，耗資超過11億美元。

市場猜測，天合光能未來很可能回歸A股。一位光伏行業(yè)的資深研究人士表示，依據(jù)目前國內(nèi)A股、天合光能等財務數(shù)據(jù)來推算，天合光能的A股市值可能超過300億元人民幣。

而截至2017年3月13日，天合光能總市值為9.89億美元（約合人民幣68.29億元），僅為上述300億元估值的22.76%，可見，其中又巨大的套利空間。

回歸A股，意味著企業(yè)股東將憑空擁有巨大的財富，這是其私有化一大動機。

另外，眾企業(yè)玩命搶灘資本市場一大主因，除了企業(yè)估值可能暴漲之外，更是垂涎資本市場強悍的融資功能，企業(yè)一旦登陸資本市場可以通過非公開發(fā)行股票、債券等方式得到極其便宜、充足的資金，這樣企業(yè)才能全力開動投資引擎在各領域跑馬圈地，搶占先機。

可如今，在美股上市的中國光伏企業(yè)融資似乎并不理想。昱輝陽光、大全新能源前三季度籌資現(xiàn)金流分別僅為0.67億美元和-0.3億美元，晶科能源2017年上半年籌資現(xiàn)金流凈額也僅為1.21億元人民幣。

而據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計，2017年前三季度，38家A股光伏上市公司融資凈額為248億元，融資榜前7名企業(yè)籌資現(xiàn)金流凈額都在19億元以上，前三名正泰電器、中環(huán)股份和東旭藍天籌資現(xiàn)金流凈額更是達到了30億元以上。

手握大量現(xiàn)金的A股光伏巨頭都在擴張產(chǎn)能搶占市場份額，據(jù)我們此前統(tǒng)計數(shù)據(jù)，前三季度38家A股光伏公司中前十名的對外凈投資額都在10億元以上，尤其以通威股份、中環(huán)股份、隆基股份前三季度凈投入最大，都在30億級以上。

我們都知道，企業(yè)無論是擴充產(chǎn)能、進軍新領域或者押注研發(fā)，都需要真金白銀的投入，如今光伏行業(yè)已經(jīng)進入了“規(guī)模、技術競技”的新賽道，此時，誰資本實力最雄厚，誰就握有出擊的主動權。在這個行當摸爬滾打多年的巨頭，誰不想掌控主動權？

A股的寬松的融資環(huán)境，尤其是對光伏企業(yè)價值的高度認可，美股光伏企業(yè)一旦回歸A股，既可以滿足股東“私利”，又有助于企業(yè)融資，掌控主動權，何樂而不為呢？

如今所有光伏企業(yè)都在于時間賽跑，美股的中國光伏企業(yè)誰先搶灘A股，誰越可能掌控主動權，這對中國光伏未來十年的光伏格局可能會有深遠的影響。

A股的門檻：誰可能成為下一個？

想要回歸A股，企業(yè)先要跨過一個門檻。

據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中第二十六條規(guī)定，發(fā)行人應當符合下列條件：

(一)最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)；

(二) 最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近 3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；

(三)發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元；

(四)最近一期末無形資產(chǎn)(扣除土地使用權、水面養(yǎng)殖權和采礦權等后)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%；

(五)最近一期末不存在未彌補虧損。

據(jù)《國際金融報》2016年1月一篇報道，天華陽光內(nèi)部人士曾表示，雖然不肯定，公司內(nèi)部確實有相關傳言，“還是想從美股私有化退市后，在國內(nèi)上市”。

但是，2015年天華陽光虧損140萬美元，顯然并不符合“最近 3 個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元”這一條件，其短期內(nèi)恐怕難以登陸A股。

誰可能成為下一個私有化公司？

據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計，還在留在美股的中國光伏企業(yè)中晶科能源、大全新能源、阿特斯太陽能符合上述條件，而韓華新能源今年若不出現(xiàn)虧損也有跨過這個門檻的資格。

我們先來了解一些這些企業(yè)的基本情況。

晶科能源：11年成就王者之位

晶科能源成立于2006年，生于江西上饒，在2010年5月14日成功搶灘紐交所，融資7000萬美元，成為中國光伏企業(yè)第十家、國際金融危機之后國內(nèi)第一家在美國上市的光伏企業(yè)，其掌門人是有中國光伏少帥之稱的李仙德。

截止至2017年6月30日硅錠和硅片產(chǎn)能達到約6.0吉瓦、電池片產(chǎn)能達到約4.5吉瓦,組件產(chǎn)能達到約7.5吉瓦。財報顯示，晶科能源營業(yè)收入已經(jīng)連續(xù)四年實現(xiàn)雙位數(shù)增長，極為難得。2016年其營業(yè)收入高達214.01億元（高居黑鷹光伏榜單第一名），是十年前的30.18倍，十年累計實現(xiàn)營業(yè)收入達758.31億元。套用一句晶科能源掌門人李仙德的一句話，不害怕競爭和廝殺的晶科已經(jīng)具備了和任何強敵爭千秋的實力。

?大全新能源：業(yè)績創(chuàng)五年新高回暖跡象明顯

成立于2008年的大全新能源，生于重慶市，于2010年10月7日在紐約證券交易所成功上市。大全新能源有限公司是國內(nèi)多晶硅生產(chǎn)的領軍企業(yè)之一，專業(yè)從事多晶硅、硅片的研發(fā)、制造與銷售。其生產(chǎn)出的高品質(zhì)多晶硅用于加工硅錠、硅片、電池和組件等光伏太陽能產(chǎn)品。

公司的多晶硅生產(chǎn)基地位于中國新疆，技術先進、效率領先，年產(chǎn)能約1.8萬噸。公司的硅片生產(chǎn)基地位于中國重慶，2016年太陽能硅片銷售量為82.8百萬片，比2015年的76.4百萬片增長8.4%。大全新能源公司號稱是全球多晶硅生產(chǎn)成本最低的廠商之一。

2016年大全新能源實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤分別為2.29億美元和0.43億美元，分別同比增長了25.85%和235.68%，2017年兩項指標再度實現(xiàn)雙位數(shù)增長，公司業(yè)績有明顯的回暖跡象。

阿特斯：16年成為長跑之王

創(chuàng)立于2001年的阿特斯太陽能，于2006年在美國納斯達克股票市場成功上市，公司成為國內(nèi)首家太陽能光伏企業(yè)在美國的納市上市的公司。

阿特斯收購了Recurrent Energy公司后，阿特斯陽光電力集團全球電站項目儲備提升至9.5吉瓦，其中包括處于項目建設末期的1.4吉瓦電站?！叭绻f施正榮是正兵，那么我們就是奇兵?！卑⑻厮拐贫嫒琐臅早f早年顯得頗為自信。

在瞿的領導下，2016年阿特斯太陽能實現(xiàn)營業(yè)收入28.53億美元，居七大不倒翁之首，是十年前（2007年）的10.42倍，增長頗為迅速。

韓華新能源：合并下的重量級玩家

韓華新能源成立于2004年，2006年登陸納斯達克。生產(chǎn)基地位于江蘇省啟東市，主營業(yè)務為研發(fā)、生產(chǎn)、銷售太陽能電池片、電池組件，是在美國納斯達克上市的中國背景公司之一。

公司實際控制人為韓國十大財團之一的韓華集團。2014年12月8日，韓華新能源(HSOL)宣布與Q CELLS合并，與韓華新能源有限公司合并電池產(chǎn)能達到2.3GW，為全球第二。合并后的韓華新能源躋身全球光伏行業(yè)重量級玩家之列。

目前，韓華新能源擁有 6.8 吉瓦電池和 6.8 吉瓦太陽能組件的產(chǎn)能, 是世界上最大的電池制造商, 也是最大的太陽能組件供應商之一。2016年韓華新能源實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤168.28億元和8.84億元，是十年前的7.03倍和5.97倍。

不是無風險的買賣

資本向來是逐利的，據(jù)我們多年對資本市場的研究了解，一般來說，在美股上市公企業(yè)選擇私有化，企業(yè)掌控者要與投資機構簽署對賭協(xié)議，一般對賭協(xié)議中對企業(yè)下一次登陸資本市場的時間或未來企業(yè)實現(xiàn)的凈利潤等會有明確的約定；

企業(yè)若在規(guī)定時間內(nèi)無法完成承諾，將觸發(fā)對賭協(xié)議，企業(yè)掌控人需要給與投資人不菲的補償。許多雄心壯志的企業(yè)家就折戟于此。

而且，若是公司啟動企業(yè)私有化后，其融資引擎最為脆弱，若公司不能在預期的時間內(nèi)登陸A股，尤其是現(xiàn)金流本來就暗藏一定危機的企業(yè)可能直接面臨生死危機。這或許是也是其他企業(yè)觀望的原因之一。

所以說，回歸之路并不平坦，私有化也并非沒有風險的買賣。

黑鷹結語：資本市場的歷史從根本上來講就是光伏企業(yè)家創(chuàng)造歷史的過程。只有通過細節(jié)式的歷史素描，才可能讓時空還原到它應有的錯綜復雜和莫測之中，讓人的智慧光芒和魅力，以及他的自私、愚昧和錯誤，被日后的人們認真地記錄和閱讀。黑鷹光伏將持續(xù)關注光伏產(chǎn)業(yè)及資本市場核心玩家的產(chǎn)業(yè)謀局和資本故事，并關注光伏商業(yè)文明的持續(xù)進程。

文 ?| 黑鷹光伏 ?王亮