12月27日，曾掛牌新三板的美暢新材實施2018年半年度權益分派方案。這份分紅金額高達9億元的分紅方案，創下新三板紀錄，且一經公布，便因美暢新材實際控制人吳英“攬走”絕大部分現金(約5億元)而引發熱議。
披露分紅方案后不久，美暢新材火速謀求A股上市。12月上旬，證監會官方公示了美暢新材計劃登陸創業板的招股書。
高分紅之后快速瞄準A股市場，美暢新材的IPO充滿爭議。
但不得不承認的是，在僅三年的運營史中，該公司賺錢能力極強：截至2018年上半年，其未分配利潤達到12.42億元，超過同期A股三分之二以上的上市公司。
然而，實控人財富暴增、企業利潤暴漲之余，眼下金剛線行業產能已經過剩，而美暢新材正是改變行業供需格局的主要推手。
可在此背景下，美暢新材拋出了一份高達23億元之多的IPO融資計劃，并且繼續不遺余力地大手筆擴產，這使得這場高融資IPO的必要性和合理性受到質疑。
野蠻式擴張下三年狂賺15億
在迄今為止不過三年的企業歷史中，美暢新材宛若一臺“賺錢機器”，累計(2015-2018上半年)盈利15.52億元。由此，該公司積累了豐厚的未分配利潤：截至2018年上半年，楊凌美暢未分配利潤為12.42億元，超過同期3500多家A股公司中逾70%的上市企業。
與競爭對手相比，美暢新材似乎更是“巨無霸”式的存在，無論是從產能、市占率還是盈利能力等方面，都遠超同行。
界面新聞選取A股金剛線“三劍客”岱勒新材(300700.SZ)、三超新材(300554.SZ)、東尼電子(603595.SH)為對象，與之進行對比。
美暢新材與A股金剛線“三劍客”產能、市占率、業績對比 數據來源：公司公告、招股說明書
首先，在產能方面，美暢新材現有的金剛線產能，比岱勒新材等三家企業產能之和還高。
根據招股說明書，美暢新材2018年上半年電鍍金剛線產能為102億米。此外，隨著該公司二期擴產項目投產，美暢新材2018年底的總產能或達到240億米。而另外三家競爭對手截至目前的公開信息顯示，即使各公司擴產項目順利實施，岱勒新材、三超新材、東尼電子預計產能才分別達到80億米、36億米、36億米，合計為152億米，不足美暢新材的三分之二。
其次，在市占率方面，美暢新材占據了全球金剛線一半的市場份額，令三家競爭對手望塵莫及。
招股說明書顯示，美暢新材今年上半年金剛線的銷量為95.3億米，市場份額約50%。雖然岱勒新材等三家競爭對手的同期銷量未披露，不過，這三家企業2017年的數據顯示，其合計對外銷售58.12億米，僅有美暢新材同期銷量的80%。值得一提的是，后者今年上半年的銷量已經超過去年全年。
此外，手握一半以上市場份額的美暢新材，其業績同樣遠遠甩開岱勒新材等三家企業。
以2018年上半年的數據為例，美暢新材報告期內實現營業收入14.55億元、7.81億元，是岱勒新材等三家企業營收之和的1.5倍。報告期內，其凈利潤為7.81億元，是岱勒新材等三家企業凈利潤之和的3.6倍。
那么，美暢新材為何能在短時間內賺得如此盆滿缽滿?“下游扶持”和“野蠻擴張”或是該公司崛起的主要原因。
界面新聞此前曾報道，金剛線之所以以風卷殘云之勢重新顛覆了國內光伏硅片切割領域，源自于這是一場國內金剛線企業與下游光伏巨頭們所拉開的“合謀”之戰。
雖然金剛線切割技術在硅片成本端能帶來可觀的優勢，但早期卻因為該技術為日企所壟斷而一度使得國內光伏企業無法適用。于是，以隆基股份(601012.SH)為代表的金剛線下游光伏企業著力培育國內金剛線企業，并且在2014年至2016年，促使國產金剛線迅速崛起。
而隆基股份早期所扶持的企業正是美暢新材，美暢新材也順勢抓住了金剛線國產化的機遇。
2013年前后，單晶硅龍頭隆基股份率先使用電鍍金剛線技術進行晶硅切片。但由于進口金剛線售價高昂，致使其初期金剛線切割硅片處于虧損狀態。而2016年2月份，美暢新材金剛線產品實現量產后，為隆基股份提供了高性價的國產金剛線來源，并且同處陜西省的區位優勢，加強了兩家公司的聯系。
在美暢新材實現量產的第一年(即2016年)，隆基股份及其關聯方合計為該公司帶來了1.71億元的銷售收入，占當年總營收的92%。
此后，單晶硅片領域大面積采用金剛線切割。同時，金剛線切割所帶來的非硅成本顯著下降的好處，也吸引了多晶硅片企業，導致出現“一線難求”的現象。
根據光伏行業協會的數據，截至2017年底，金剛線切割工藝在單晶硅的滲透率為100%，在多晶硅的滲透率為35%。一時之間，晶科能源、保利協鑫、阿特斯等光伏龍頭企業均成為美暢新材的大客戶。界面新聞從其中一位客戶處獲知，該企業對金剛線的采購是寄售模式，沒有庫存。金剛線作為消耗品，一般采購過來就直接使用，按照實際用量結算，都是一次性消耗。
隨著市場空間迅速打開，美暢新材瘋狂擴產。2016年，該公司年產能僅13.17億米，而到了今年底，其年產能可達240億米，三年間擴張17倍。
價格戰正縮小其成本優勢
促使“巨無霸”美暢新材瘋狂擴產的重要原因是，其具備遠低于同行的單位成本優勢，有利于實施“規?；鲬?rdquo;。
美暢新材的成本優勢顯著，足以助其獲得超高的毛利率，甚至可主導“價格戰”。
財務數據顯示，今年上半年，美暢新材整體的毛利率為69.13%，而同期A股金剛線“三劍客”中最高的是三超新材，其毛利率不過48.28%，比美暢新材低了近20個百分點。
盡管存在細分產品結構差異，但整體來看，美暢新材單位成本極低。
招股說明書顯示，2017年，美暢新材每米的成本僅為0.05元，分別為三超新材、岱勒新材、東尼電子同期數據的49%、53%、70%。
界面新聞了解到，美暢新材低成本的原因在于其自主研發的電度控制系統生產線可同時生產6根金剛石線，這一生產效率是競爭對手數倍之多，因而助其獲得較低的單位生產成本。
而在售價方面，該公司平均售價并未與上述三家企業拉開差距。2017年，美暢新材的產品平均售價為每米0.17元，同期，三超新材、岱勒新材、東尼電子的平均價格為每米0.19元、0.18元、0.16元。
不過，美暢新材的擴產速度高估了金剛線市場容量的成長空間。
數據顯示，2017年金剛線的總需求為159億米，參照當年每米0.18元的均價，全年的總銷售額僅為28億元。在不考慮“531光伏政策”下，行業機構一度樂觀預計2018至2020年的年均需求量為510億米，假設平均售價不變，則每年的市場容量約為92億元。
但“531光伏政策”不僅影響了市場需求，更是加速了金剛線產品價格下降的趨勢。行業咨詢機構IHS基于政策的影響，預測2018年至2022年，全球金剛線市場的平均需求為472億米，參照市場所普遍預測的每米0.1元的三季度預測價格，則每年的市場容量縮水為47億元。
與此同時，正是這年均不足50億元的市場，卻引得入局者爭相擴產。根據界面新聞的統計，僅在A股市場上，除了金剛線“三劍客”之外，恒星科技(002132.SZ)、易成新能(300080.SZ)、天原集團(002386.SZ)、豫金剛石(300064.SZ)均擴產或建有產能。此外，高測股份(834278.OC)、瑞翌新材(834870.OC)等新三板企業同樣布局。界面新聞測算，2018年底，上述企業與美暢新材的產能總和將達到697億米，明顯超過全球472億米的預測需求。
擴產的直接影響，則使得金剛線市場的供需格局逆轉，產能過剩的現象已經出現，造成產品價格快速下滑。事實證明，美暢新材也未能幸免。
根據招股說明書，美暢新材上半年的平均售價為每米0.15元，同比下降12%，降幅擴大。受此影響，截至今年上半年，該公司整體毛利率為68.71%，較去年底減少了2.41個百分點。
業內人士對界面新聞表示，金剛線跌破每米0.1元的價格幾乎是必然結果，從而擠壓各大廠商的利潤空間。并且，關乎金剛線的價格戰未來會更為慘烈。
“獅子大開口”要融23億元
行業拐點來臨之際，美暢新材此時選擇IPO不失為未雨綢繆之舉。但招股說明書顯示，該公司擬募投資金高達23.36億元，創下近五年來A股光伏企業融資新高。
且值得一提的是，這樣的融資數額出現在該公司實施9億元高分紅之后，更是極易招來質疑——這樣的融資金額是否過高了?用途合理嗎?
美暢新材募資計劃 來源：招股說明書
首先，從資產狀況上看，美暢新材目前賬面資金較為充沛、資產負債率低，似乎并不缺錢。
財務數據顯示，截至2018年末，美暢新材期末現金及現金等價物為5.45億元，比A股金剛線“三劍客”同期之和還要高出2.38億元。值得注意的是，這部分現金并非是通過借款而來。根據半年報，美暢新材截至2018年上半年都未發生短期借款和長期借款，其資產負債率僅為15.65%。
而該公司IPO資金中的10億元用于補充流動資金，則令人生惑。
其次，通過IPO繼續擴產的必要性也值得討論。
在高達23億元的募資中，美暢新材計劃投入7.10億元用于年產150億米的高效金剛石線建設項目。倘若該項目建設完畢，屆時，該公司金剛線總產能直逼400億米。
且不論該項目的投入是否會加重金剛線行業的產能過剩狀態，就該公司現有情況而言，其產能并未得到完全釋放。
招股說明書顯示，今年上半年，美暢新材的產能為102.17億米，其產能利用率為95.79%。對比三超新材、岱勒新材，這兩家競爭對手IPO時的產能利用率均超過100%。
此外，“531光伏政策”的負面影響集中體現在下半年，美暢新材披露的招股說明書尚未充分反映這一影響。
參照競爭對手的狀況，三超新材、岱勒新材、東尼電子今年第三季度的業績均出現明顯下滑——報告期內，三超新材虧損0.02億元、岱勒新材歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下滑97%至0.01億元、東尼電子歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下滑88%至0.05億元。
針對上述業績狀況，三超新材則分析稱，受531光伏政策影響，其二季度以來金剛線產品價格下降較為明顯、市場需求量急劇萎縮;岱勒新材也表示，二季度開始，其產銷量均呈較大程度下滑。
因此，美暢新材下半年能否維持上半年的產能利用率，還需打一個問號，更何況再新增年產150億米的產能。
前有大手筆分紅，后有“獅子大開口”的融資計劃，這樣的鮮明對比足以讓美暢新材的IPO之路充滿爭議。
估值百億可造出三位十億富豪
即便有所爭議，也要迎頭IPO，美暢新材上市的最大受益者是誰?憑借著行業地位，美暢新材的估值前景較為樂觀，這可使得大股東們身價暴漲。
因一起資產并購案，美暢新材早在2016年9月份進入投資者的視線。
2016年9月12日晚間，A股公司四方達(300179.SZ)宣布與美暢新材簽署重組股權合作備忘錄，以19.50億元的估值價格，受讓后者100%股權。
隨后披露的財務數據，頗讓關注者震驚：2015年成立的美暢新材次年前三季度雖然很快盈利，但截至披露財務的最新報告期(2016年前三季度)，該公司的總資產和凈資產分別不過1.85億元、1.60億元，可其估值卻達到19.50億元，參照凈資產所得的增值率高達11倍之多。對此，四方達當時給出的估值依據是，“主要根據美暢新材的未來盈利能力。”
然而，19.50億元的估值并沒有讓四方達順利拿下美暢新材。2017年2月份，該起并購宣布終止。公告披露的原因顯示，美暢新材的大股東們對“該公司對接資本市場的條件和方式產生了不同想法”。
不過，19.50億元卻成為美暢新材估值飆升的開端。界面新聞記者梳理發現，不到兩年時間里，該公司最新一期的估值已經較并購案發生時增長近2.5倍。
招股說明書顯示，2018年1月20日，美暢新材召開股東大會，宣布新增注冊資本423.08萬元。該部分新增注冊資本由如東新泉、如東希泉、金沙江聯合、遲健等8位機構投資者和個人投資者認購，增資價格為每股59.09元。以此為參考，美暢新材的估值達到67.50億元。
水漲船高的估值，令美暢新材的大股東成為最大受益。
股權結構顯示，截至IPO前夕，美暢新材僅有三位持股5%以上的大股東，分別為：實際控制人、董事長吳英，持股55.11%;原始大股東張迎九，持股16.97%;董事、總經理賈海波，持股9.65%。對照IPO前夕的最新估值，上述三人所持股份的市值分別約為37.20億元、11.45億元、6.51億元。
而參照A股金剛線“三劍客”IPO時的首發市盈率，美暢新材的上市還將使得吳英等三位持股5%以上的大股東持股市值翻數倍。
岱勒新材、三超新材、東尼電子首發市盈率均值為22.99倍。以此參考并結合美暢新材2017年的歸母凈利潤數據，該公司上市后的市值約155億元。據此，楊美暢新材的三位大股東的持股市值將分別達到85.42億元、26.30億元、14.96億元。
值得一提的是，這僅僅是依據美暢新材2017年的財務數據所得出的估值。實際上，在今年上半年，美暢新材實現的歸母凈利潤額已經超過去年全年。因此，若以2018年的最終凈利潤數據計算，美暢新材的估值還將上升，其三位大股東的身價將繼續攀升。
