平價上網是光伏行業打破指標、補貼天花板，突破更大市場空間的根本，上游制造環節、下游投資運維都在通過降本增效等方式向平價上網努力。
從投資角度看，2018年我們認為光伏行業可以圍繞兩個維度布局：
1、短期內需求大增，推動彈性較大的硅料環節毛利率提升;
2、中長期來看，擁有成本優勢的企業抓住時間窗口期擴產能，推動行業向寡頭壟斷的格局靠攏。硅片環節單多晶開始區分，單晶金剛線切割+PERC成本和效率優勢顯著，正在快速替代多晶份額。
行業需求增加的驅動因素：
影響光伏投資熱情的因素是電站投資的內部收益率，影響收益率最主要的幾個因素包括：期初投資成本、運維和融資成本、發電受益。光伏上網標桿電價下行成為常態化，度電受益下行直至與火力發電平價，光伏發電項目的理論單位收入未來將一直下行。
假設運維成本與融資成本一定的前提下，在實際運營中影響發電收入的因素有，發電小時數(是否存在棄光限電問題)、補貼發放問題。
從期初投資的角度來看，期初投資成本下降速度越快，內部收益率越高，當期初投資成本下降速度足以彌補標桿電價下降的速度，光伏電站投資收益將越來越高。
所以，光伏行業投資熱情的內在驅動力，與期初投資成本下降、標桿電價調整、棄光限電改善以及補貼發放等問題相關。現階段行業需求持續高漲，根本源于系統裝機成本的快速下降，足以彌補標桿電價下調，平價上網已經值得期待；政策清掃棄消納、補貼等問題，打破行業受指標和補貼限制的天花板，釋放更大空間。
尋找彈性最大、利潤率最高的環節
光伏產業鏈包括“多晶硅料-硅片-電池片-組件-電站終端”，其中多晶硅料、硅片、電池、組件屬于制造環節，電站終端投資運營屬于下游應用環節。國內最早進入的環節是組件代工，目前國內企業參與已經從最下游的組件，延伸到上游。最早期國內企業做組件，后來做電池，現在慢慢把附加值低的組裝環節轉移到馬來西亞、印尼、越南等國家。
目前光伏制造已經全產業鏈實現國產化，并且引領全球的新技術與總產能，硅片、電池、組件國內產能已經占據全球產能一大半。多晶硅、硅片、電池片、組件產能分別占全球產能48.5%、86.5%、68%、74.1%，只有多晶硅料環節產能不足全球產能一半。
今年前三季度市場需求高漲，光伏產品產量大增，其中多晶硅、硅片、電池、組件分別產出17萬噸、62GW、51GW、53GW，分別增長17%、44%、50%、43%。硅片、電池片、組件產量增長位于40-50%之間，而多晶硅料由于產能釋放速度相對較慢，且受檢修、環保督查、進口限制等因素影響，產量彈性較小，增長率慢于中下游環節。這導致上半年硅料價格一路上揚，硅料廠商毛利率水平繼續提升。
第二個值得關注的是硅片環節。單多晶是在硅片環節區分，由于單晶PERC+金剛線切割，實現成本下降和效率的提升，隆基目前硅片非硅成本已經降到1.5-1.6元/片，隆基樂葉單晶PERC電池轉換率最高水平已經達到23.26%。多晶PERC效率提升小于單晶提升幅度，且多晶使用金剛線切割存在表面光反射問題，需要疊加黑硅技術。
因此，目前單晶PERC+金剛線替代優勢非常明顯，且毛利率水平高于多晶，短期內替代趨勢明確。
電池片、組件環節，今年受到上游硅料、硅片價格上漲壓縮，及下游價格壓縮，很多企業雖然銷售量增加，但銷售額卻是下降的，甚至部分中低端產品的企業光伏業務開始虧損，上半年20%的企業呈虧損狀態。
根據最新企業公告的毛利率統計，如下圖所示，毛利率水平最高的通威、大全，是多晶硅環節；隆基股份、保利協鑫次之，位于硅片環節；阿特斯、通威電池較前兩個環節下降一部分，是電池環節；協鑫集成、晶澳、晶科、英利毛利率更低一些，主要位于組件環節，或者垂直產業一體化結構且出售組件終端產品。
所以，從毛利率水平也驗證了，目前利潤水平最高的是上游多晶硅環節；硅片環節次之，單晶硅片毛利率水平高于多晶;電池和組件業務環節，受上下游價格擠壓，毛利率水平處于較低水平。
硅料——利潤空間與市場空間并存
多晶硅料環節目前是光伏產業鏈上國內產量不足一半的環節，2016年國內多晶硅產量19.4萬噸，全球占比48%。然而，由于國內硅料下游——硅片產能超過全球產能的80%，導致國內多晶硅依然依賴進口，今年下游需求暴增，多晶硅料產能釋放緩慢，價格不斷沖高，目前位于15萬/噸水平以上。
目前產能最大的是德國瓦克，其在德國用有產能5.6萬噸，美國2萬噸產能；其次是韓國OCI，產能在韓國本土5.2萬噸，馬來西亞0.8萬噸；國內產能最大的是江蘇中能(保利協鑫，03800)，產能達到7萬噸。目前全球最大的三家多晶硅企業為瓦克、OCI、江蘇中能。
2016年底國內硅片產能81.9GW，產量64.8GW。截止三季度硅片產量62GW，預計全年能有望達到80GW的產出，對應國內約43.2萬噸硅料。前三季度國內多晶硅產出17萬噸，進口11.84萬噸。
2017年全年國內硅片產出或達到75GW，對應需要約38萬噸的硅料。按照主要龍頭企業擴產的計劃，2018年國內硅片產能將超過100GW。假設明年全球下游裝機需求穩定增長，國內硅片產能利用率維持在85%，對應硅片產出約85GW?？紤]單晶硅片硅料使用下降，大約需要40-42萬噸的硅料產能。
進口多晶硅替代釋放一部分空間
國內多晶硅產能也曾過剩于需求，2012年前歐洲市場需求火爆，行業擁硅為王，企業開始從下游組件加工向上游延伸，硅料產能一度激增。但伴隨歐洲市場跌落，國內光伏產品需求大幅下降，而硅料環節屬于重資產行業而首當其沖，大規模投資硅料的企業就算沒有倒下也背上沉重包袱。
所以從2012年開始，國內硅料產能擴張速度很慢。隨著國內下游需求崛起并迅速成為第一大需求市場，國內多晶硅產能與需求差越來越大。硅料價格開始上漲，廠商盈利能力好轉，但對進口依賴一直很高，2016年多晶硅進口占比41.21%。
國外多晶硅廠商多為大型化工廠，掌握先進的提純工藝，國內廠商前幾年并沒有成本優勢。2014年開始國內對來自美國、韓國、歐盟的多晶硅征收雙反稅，限制進口，但是主要進口企業瓦克(14.3%)、OCI(2.4%)，尤其是韓國征稅水平較低，過去兩年，國內硅料需求大幅增長，進口量依賴依然很高。
按照目前硅料價格水平以及國內核心硅料廠商的成本分布，多晶硅環節毛利率水平非常高，部分企業目前已經超過50%。按照目前裝機需求，以及多晶硅產能釋放進度，到2018年底，多晶硅環節毛利率水平依然維持高位。
中長期來看，國內成本優勢的企業產能逐漸釋放，實現國內高成本小廠產能淘汰和進口替代，形成寡頭的競爭格局，毛利率水平趨于穩定。供求關系緩解，硅料價格回歸理性。
硅片——單晶替代趨勢帶來超額利潤
截止2016年底，中國光伏產業協會數據顯示中國硅片產量占全球總產量86.63%，總產能占比亦超8成達到81.9%，國內硅片產能分布呈現“一超多強”格局。保利協鑫坐擁近20GW多晶硅片產能獨自領跑第一集團;以基隆股份、晶科能源、晶澳太陽能、中環股份為代表的第二集團共計14家企業與保利協鑫共同覆蓋國內硅片總產能83%的份額。
在單晶、多晶產能占比方面，盡管截止16年仍是多晶占大頭的局面。但鑒于單晶片相較多晶片有高發電、低衰減的天然優勢，行業內普遍更看好單晶片在未來的發展。從度電成本的角度出發，隨著單晶生長發展、金剛線薄片化普及與單晶電池轉換效率不斷刷新。最終達到攤薄成本的目的。有理由相信單晶競爭力優勢會越發明顯。
伴隨著越來越多的廠商布局單晶份額，現有保利協鑫獨大的產業格局有可能在將來的一到兩年迅速產生變化。以長期致力于單晶研發生產的隆基股份為例，其在2013年開始探討使用金剛線切割，2015年使用成功，成本大幅下降；疊加PERC，轉換率提升。達到了成本下降+轉換率提升的雙重目標。
單晶成功應用金剛線切割之后，成本大幅下降，與沙線切割相比，金剛線切割成本約下降25%。相比之下采用沙線切割的硅片價格已經完全沒有競爭力。隆基股份最早開始試驗采用金剛線替代砂漿線切割硅片，15年成功量產，成本實現大幅下降。公司降價前片毛利率水平超過30%，高于單晶硅片行業平均水平約10個百分點。
而多晶采用砂漿線切割的硅片，毛利率水平已經完全不能與單晶相提并論；經過金剛線改造后的多晶硅片，由于存在表面光反射問題，需要疊加黑硅技術，增加光轉換率。
目前國內市場領跑者與分布式加速單晶替代多晶，深耕單晶的企業正在大規模擴產，鞏固成本優勢;原來做多晶硅片的企業，受市場需求引導，也開始上游擴單晶產能。硅片環節單晶替代多晶的趨勢在1-2年內還會繼續。
投資成本降低+棄光限電緩解
電站運營企業盈利能力好轉
下游電站環節，影響電站盈利能力因素正在好轉。西部限電地區消納問題正在好轉；補貼第七批已經上報，綠證試行，有望解決補貼缺口壓力;電價階段性下調與裝機成本下降存在時間差，新增低成本電站收益率較高。多種因素累加下，我們看到電站運營企業盈利能力正在好轉。
制約光伏電站運營的兩個難題——棄光限電、補貼拖欠，正在逐步解決，企業存量電站發電盈利能力正在同比好轉；光伏組件價格從2016年3季度開始大幅下降，由2016年上半年3.8/W降到上半年3元/W左右的價格水平，目前，組件價格約2.8元/W左右。電站期初投資成本顯著下降。2018年同時考慮成本下降與補貼下調，電站投資運營IRR依然處于較高水平。
（本文節選自微信公眾號“新能源研究員”，作者為天風電新楊藻團隊）
