本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

過去兩年多來，“光電風儲”領銜的新能源宏大敘事，在資本市場高潮迭起。其中一個接一個的泡沫吹起與破裂，令廣大投資者時而亢奮時而扼腕。整個板塊中樞上揚過程里，最終大家發現，最具韌性與價值的公司，終究還是那些遵從產業第一性的產業龍頭們。

歸根結底，敘事再努力，也要回歸到對產業的價值貢獻上。

比如在鋰電板塊，各種前沿技術路線屢屢成為市場焦點話題，但迄今為止仍是磷酸鐵鋰與三元二分天下。還比如當前最受資金追捧的儲能領域，一家家電化學類型公司估值倒是打滿了，但重點重大工程仍是屬于數十年前即已成熟的抽水蓄能。

再比如本文探討的光伏產業硅料這一分支，不少人都在預期基于硅烷流化床法的顆粒硅，將要顛覆掉既有的多晶硅供給格局，但我們目前看到的仍是下游企業不斷用巨額“長單”鎖定后者未來數年的產能。

技術總是向前不斷迭代延展。但回溯人類工業史，常識在于，在規模性生態面前，一項后發技術對于產業的適配總是漫長的。長期看我們要樂觀，但這個過程里我們更須時刻對產業的第一性保持敬畏，不斷審視新技術的成熟度以及其之于產業生態的貢獻度。如是，作為投資者，我們方能與產業進度保持協同成長。

01“優勢”背后的現實悖論

市場對于顆粒硅技術的熱忱期待，其來有自。

一直以來，硅料都是耗電大戶。電費是多晶硅制備過程中的重要成本，占比約在31％－42％之間。此種背景下，降低電量消耗，就成為這一技術領域降本增效最為直接的方式。

圖：TCS改良西門子法成本構成 資料來源：中國光伏行業協會，光大證券

目前，改良西門子法經過持續技術迭代后，綜合耗電量已經由此前60kWh／kg．Si，下降至48kWh／kg．Si。雖然降幅明顯，但與顆粒硅的硅烷流化床法相比，差距顯著。

據協鑫2021年報披露的數據，其某基地的顆粒硅綜合耗電成本已經控制在14．8kWh／kg．Si。以此數據計算，其耗電量僅為改良西門子法的30％，有著極大的降本空間。

圖片：顆粒硅

除耗電更少這個優勢外，顆粒硅還存在生產工序簡單這個優勢。

目前行業主流的改良西門子法，主要利用氫氣還原三氯硅烷（SiHCl3）在硅芯發熱體上沉積硅，通過還原尾氣干法回收系統、SiCl4氫氣工藝，實現物料閉路循環。整體而言，改良西門子法主要分為合成、提純、還原、尾氣回收、冷氫化、后處理六大工序。

圖：改良西門子法的六大工藝流程 資料來源：《多晶硅生產工藝分析》，光大證券

與之相對，硅烷流化床法是將細小的硅顆粒種子鋪在有氣孔的床層上，然后從下面通入硅烷氣體和其它反應氣體，這時硅顆粒種子呈現出流體特征。在加熱等反應條件下，硅單質沉積在硅顆粒種子上，生成體積較大的硅粒，通過出料管送出流化床反應器。

兩相對比，硅烷流化床法需氫化、精餾、歧化、流化床還原、尾氣回收等核心工序，由于硅烷裂解的化學原理決定其效率高于改良西門子工藝，整體設備體量更低。

在多晶硅供需持續緊張的情況下，無疑成本投入更低、耗電量更少的硅烷流化床法顯得更具優勢。因此市場中出現了顆粒硅將會全面顛覆多晶硅市場的說法，硅料行業似乎要變天了。

欲戴王冠，必承其重。顆粒硅想要取代改良西門子法傳統硅成為市場主宰，那么就必須展現出碾壓式參數表現，并接受市場的全面考驗。

按理說，如果顆粒硅果真能耗成本比西門子法低60％以上，那么其完全可以通過價格優勢對傳統硅棒進行全面壓制，但事實卻并非如此：從現實層面看，在耗電量顯著低于西門子法的情況下，顆粒硅的市場價格卻幾乎與傳統硅棒價格相當，只是象征性的每噸便宜幾百元。

由此，顆粒硅對外宣稱的低成本與居高不下的市場價格之間，便形成了一個令人迷惑的悖論。

其實，只要通過系統化的復盤，我們便不難發現在顆粒硅技術隱秘的角落，有些重要事實被忽略了。